「轻工制造/包装印刷-金属包装」从百倍牛股波


发布者:人生就是博尊龙 日期:2020-10-25 14:14


  波尔公司(BLL)是全球第一大的金属包装方案解决商。2016年成功收购全球第一大饮料制罐商雷盛(Rexam)后,波尔饮料罐业务市占率大幅提升(北美、中美洲40%、欧洲42%、南美55%、泰国44%、缅甸60%)。2018年波尔公司实现收入116.35亿美元,净利润4.54亿美元。

  百倍牛股复盘史:自1973年上市以来,波尔市值已翻306倍,VS同期标普500指数上涨24.7倍,46年内大幅跑赢指数。我们认为其市值增长大致可以分为两个阶段:1)并购切入新市场+聚焦主业驱动利润增长,该阶段估值稳定;2)行业集中度提升,议价权抬升,估值改善,利润增长加速,市值戴维斯双击。

  1)先多元后聚焦,逐步明晰定位,市值受盈利增长驱动。1990-2015年波尔跟随欧美饮料行业快速发展,体现抗周期属性,并积极收购整合行业产能,EPS基本与股价同比例大幅上涨,CAGR分别为13.9%和13.2%,估值较为稳定。这段时期公司的业务发展经历了两个阶段:

  ①早期通过业务多元化,进军海外,寻找外延成长点。1991年至2009年,公司先后进入食品罐、气雾罐和塑料包装,并整合饮料罐产能(包括Reynolds、USCan、百威英博制罐厂以及雷盛等)。投资性支出直接驱动业绩增长。

  ②聚焦核心业务。波尔经过一段时间内的发展探索,分别在1996、2010和2018年先后剥离了玻璃、塑料、食品及气雾罐包装业务,果断放弃无协同效应或市占率一般、盈利较差的副业,专精于饮料罐业务,使得欧美区域饮料罐的营业利润率从2005年的8-10%提升至11%-14%。在资本结构方面:资金运用合理,注重持续提升股东回报。公司保持合理资本结构,过去20年资产负债率平均43%;加大回购比例,提升EPS和ROE,ROE从10%左右大幅提升至40-50%(收购雷盛前)。

  2)产业链议价能力强,估值抬升、EPS加速,戴维斯双击。自2015年2月波尔宣布收购雷盛后,股价与估值早于业绩快速抬升,动态PE从10.4X-13.6X快速提升至18.6X-21.0X,行业集中度提升后,龙头的盈利和现金流稳定性均强于下游行业,所以享受更高的估值溢价。海外两片罐价格也随之快速涨至0.6-0.8元/罐,使波尔公司2016-2017年内生营业利润同比分别增长21.8%和25%。盈利能力继续提高+估值抬升,戴维斯双击,股价快速提高。

  比照国内金属包装行业,利润底+估值底基本确定,行业出清产能整合,有望迎来盈利反转。利润底:2016-2017年两片罐价格跌至成本线元/罐,即便是规模效应较强的龙头公司也难免亏损,压力之下行业加速整合,集中度提升后,2018年初四大龙头共同提价后,盈利能力出现边际改善。估值底:对比波尔历史估值区间,目前我国金属包装公司的PE和PB估值均处于历史低位,未来业绩改善逻辑逐步兑现后,估值有望迎来修复。

  我国两片罐需求和盈利能力尚有很大提振空间。量——罐化率提升:假设中国啤酒罐化率从20%--40%,对应两片罐需求提升176-266亿罐(2018年行业产量约420亿罐)。价——两片罐提价:行业整合带来议价能力提升,叠加下游异型罐需求旺盛等因素,两片罐价格将回归约0.5元/罐的正常水平,使国内两片罐厂商毛利率水平回归15%-20%的正常水平。

  投资建议:看好竞争格局逐渐优化,两片罐提价逐渐兑现,盈利迎来向上拐点的金属包装行业。建议关注奥瑞金、中粮包装(和宝钢包装。


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